Kwartaal update juli 2012
Ook het tweede kwartaal van 2012 stond in het teken van de zich steeds verder verdiepende kredietcrisis in het algemeen en een uitbreidende eurocrisis in het bijzonder. Voeg daarbij een mondiale groeivertraging die serieuze vormen aan begint te nemen en het recept voor algehele marktonrust is compleet.

Dit vertaalde zich in lagere koersen op de voor ons belangrijke grondstofmarkten. De mijnbouwaandelen lieten dan ook in veel gevallen een dubbele bodem in de grafiek zien. Zo ook het Commodity Discovery Fund.

Herstel?
Drie eerdere correcties in goudmijnaandelen (HUI-index) leverden herstelbewegingen op van minimaal 100%, binnen twaalf maanden na het bereiken van de bodem (zie rode cirkels eerste grafiek). Eenzelfde herstel zou in dit geval een HUI van 750 punten opleveren.

De correctie, die nu al anderhalf jaar duurt, roept herinneringen op aan die van 1975-1977. Nadat de dollar in 1971, door President Nixon, was ontdaan van haar gouddekking devalueerde de dollar sterk ten opzichte van goud. Hierdoor steeg de goudprijs van $35 naar bijna $180 in 1975. Vervolgens corrigeerde de goudprijs tot 1977 met 40%. Veel beleggers dachten dat de bullmarkt in edelmetalen voorbij was en stapten uit goud(aandelen). Maar in 1977 was de correctie voorbij, waarna de goudprijs binnen drie jaar van $100 naar de top van $880 steeg.

Net als nu was er een barrage aan problemen. De inflatie was torenhoog. Mede hierdoor werd de recessie in veel westerse landen steeds groter. Iran gijzelde de VS door de Amerikaanse ambassade te veroveren. De huidige oorlog tegen Iran is, vooralsnog, vooral een economische. Voor het eerst in de geschiedenis is een land volledig uit het internationale betalingssysteem (SWIFT) verbannen. Hierdoor kan het land niet meer op een normale manier buitenlandse handel drijven en moet ze haar toevlucht nemen tot bartertransacties(ruilhandel). Het heeft al geleid tot een sterke groei van de goudimporten via Turkije. India lijkt de Iraanse olie nu in goud af te rekenen.

Hard Assets
We zijn getuige van het vastlopen van een te ver doorontwikkeld systeem, waarbij welvaartsgroei voorkomt uit schuldcreatie. De kern van dit systeem is dat overheden hun schulden immer kunnen vergroten(en “doorrollen”) op basis van het vertrouwen in de markt over toekomstige groei en belastinginkomsten. Sinds de Tweede Wereldoorlog werd hier nimmer aan getwijfeld. Hierdoor hadden de meeste westerse landen een AAA-rating en konden beleggers staatsobligaties op de balans waarderen alsof het goud- of zilverbaren betrof: bezittingen zonder enig risico. Nog sterker, staatsobligaties van “veilige” landen mogen voor 100% tot het Tier1 kernkapitaal worden meegerekend, terwijl goudbaren maar voor 50% meetellen. Het is een goed voorbeeld dat dit systeem drijft op de kurk van het “veilige rendement” op staatsobligaties.

Dividenden goudproducers beginnen snel op te lopen
Nu de eerste landen er openlijk voor uit komen dat ze niet meer aan hun (toekomstige) verplichtingen kunnen voldoen, komen er steeds meer breukjes in dit vertrouwen. Beleggers zien ook wel in dat wat Griekenland nu overkomt ook van toepassing kan zijn op Portugal, Italië en zelfs de VS. De geest is uit de fles.

Uit onderzoek blijkt dat staatsschulden eigenlijk nooit worden afgelost, maar alleen maar worden “doorgerold”. Landen hebben namelijk de slechte gewoonte net te doen alsof alle schulden ooit zullen worden afbetaald, tot het punt dat de schuldenberg te groot is geworden en er via een faillissement/schuldsanering orde op zaken wordt gesteld. Een blik op het verleden toont dat er slechts één land, Zwitserland, is dat altijd alle schulden heeft afbetaald.

Beleggers beginnen nu pas te twijfelen aan de veiligheid van “paper assets”. Het is te verwachten dat daarbij steeds meer geld naar de zogenaamde “hard assets” zal gaan stromen. Deze beweging kan gepaard gaan met grote schokken.

Dat we niet alleen staan in deze analyse blijkt uit het feit dat PIMCO oprichter Bill Gross onlangs schreef dat beleggers in de huidige tijden maar beter steeds meer in “hard assets” kunnen gaan investeren. Pimco is de grootste Amerikaanse obligatiebelegger en belegt voor meer dan 400 miljard in “paper assets”. In mei dit jaar schreef Gross dat we ons moeten afvragen of “het mondiale financiële systeem, dat de laatste 100 jaar steeds meer en makkelijker krediet heeft gecreëerd, mogelijk het punt heeft bereikt dat het niet langer efficiënt kan opereren”.

Nieuwe realiteit
Beleggers wereldwijd staan nu voor de uitdaging de portfolio’s aan te passen aan deze nieuwe realiteit. De grote afwaardering van de Griekse staatsobligaties hebben de ogen van beleggers pas echt geopend. De veiligheid van staatsobligaties blijkt een schijnveiligheid, nu diezelfde overheid veel van de risico’s en verliezen uit de private sector op zich moet nemen. Zo steeg de Nederlandse staatschuld van 250 naar meer dan 400 miljard na het redden van onze bankensector een paar jaar geleden. Het feit dat steeds meer landen hun AAA-rating verliezen, is een bewijs van deze trend.

Ons beleid is immer gericht geweest op het verzamelen van zoveel mogelijk hard assets. Deze bieden zelfs bescherming in het geval van een mogelijk collaps van het “paper assets system”. Dit punt wordt door economen ook wel aangeduid als het Minsky-moment, naar de theorieën van de econoom Hyman Minsky. Hij waarschuwde dat na tientallen jaren van voorspoed een verkoopgolf op gang kan komen van partijen die met teveel schuld investeringen hebben opgebouwd. Om deze schulden af te bouwen moeten ze zelfs goede posities verkopen tegen steeds lagere prijzen. De gouverneur van de Bank of Canada, Mark Carney, verklaarde in december 2011 dat we op dit punt waren aangekomen (“the global Minsky-moment has arrived”).

Alleen door de creatie van ruim $6000 miljard aan nieuw geld, door centrale banken, is het mogelijk geweest de feitelijke ineenstorting te voorkomen. Maar als het aanzetten van de geldpers de weg naar welvaart is, was Afrika geen arm continent, zou Zimbabwe een rijk land zijn en had de Weimar Republiek nu nog bestaan. Juist omdat deze optie alleen tijdelijk en bij hoge uitzondering kan worden ingezet, wordt deze wijze van financiering ook wel de nucleaire optie genoemd. Alleen toe te passen in tijden van extreem gevaar. Normaal gesproken zou deze vorm van monetaire financiering ertoe leiden dat de waarde van de munt sterk zou gaan dalen. Maar doordat dit proces zich nu wereldwijd afspeelt, zien we geen sterke bewegingen op de valutamarkten. De euro noteert nu, op het dieptepunt van de eurocrisis, hoger dan bij introductie. Reden, de VS (lees Fed) is zeer veel eigen staatsobligatie aan het opkopen. Om dit te verbergen spreken ze liever eufemistischover kwantitatieve geldverruiming (Quantitative Easing).

Een blik op de Amerikaanse begroting laat zien dat daar sprake is van een groot financieringsgat. Met uitgaven ter grootte van bijna 3800 miljard (40% aan defensie) en inkomsten die blijven steken op 2500 miljard moet de Amerikaanse minister van Financiën jaarlijks een gat van 1300 miljard zien te dichten. Hij doet dit door staatsobligatiesaan beleggers aan te bieden. Maar met de huidige lage rentevergoeding zien de Chinezen daar geen heil meer in. Voor dat geld kopen ze nu liever “hard assets” zoals grondstoffen in Afrika of Canada. De Russen hebben hun dollarposities zelfs significant verkleind ten gunste van fysiek goud.

Balansen Centrale Banken (zie tweede grafiek)

Wie een blik slaat op de balans van de Federal Reserve ziet dat deze sinds het uitbreken van de kredietcrisis met ruim 400% is opgelopen. Door het opkopen van grote hoeveelheden obligaties is de balans sinds 2008 met ruim $2000 miljard opgelopen. Enerzijds zijn het hypotheekobligaties van ondermeer Fannie Mae en Freddie Mac, die moesten worden opgekocht om te voorkomen dat de woningmarkt compleet stil zou zijn gevallen. Anderzijds zien we dat er alleen al het laatste jaar voor bijna 1000 miljard aan eigen staatsobligaties (Treasuries) is opgekocht.

Door de eurocrisis zag ook de ECB zich eind2011 genoodzaakt haar eigen steunprogramma voor staatsobligaties op te starten (LTRO).

Doordat de Bank of England ook veel eigen staatsobligaties opkoopt om zo de begrotingstekorten op te vangen, zien we hier de balans op eenzelfde manier groeien. Zelfs de Zwitserse centrale bank heeft beslotende balans van de eigen centrale bank te gebruiken om genoeg Zwitserse franken te creëren om voldoende euro’s en andere valuta op te kopen in een poging de eigen munt voor een verdere stijging te behoeden. Door de vlucht naar de sterke frank, die daardoor sterk in waarde steeg, kwam de export en het toerisme ernstig in gevaar. Wie kijkt naar de Zwitserse balans ziet dat ook deze is verviervoudigd sinds 2008.

Maar ook China heeft er erg veel voor overom de status quo voorlopig te handhaven. De geldhoeveelheid in China is de afgelopen vier jaar meer dan verdubbeld. Mondiaal zien we dus eenzelfde wijze waarop de economie op een zeer onorthodoxe wijze wordt gestimuleerd. Door vrijwel gelijktijdig de centrale bankbalansen te laten oplopen, kunnen veel van de verliezen en slechte leningen worden ''geneutraliseerd''.

In theorie is er geen enkele begrenzing aan deze ontwikkeling. Centrale bankbalansen kunnen in theorie oneindig in omvang toenemen. De enige grens is een psychologische. Op welk punt begint een bevolking het vertrouwen in de waarde van een munt te verliezen. Indien mensen merken dat er enorme bedragen uit het niets gecreëerd blijven worden, kunnen ze beginnen te twijfelen aan de waardevastheid van hun geld. Alan Greenspan merkte in 2010 al op dat huidige vlucht naar “hard assets” zoals goud en zilver “de eerste fase was van een vlucht uit papier” zijn. Als genoeg mensen het vertrouwen in ongedekt geld beginnen te verliezen, is de kans groot op een zichzelf versterkend psychologisch proces dat eindigt in hyperinflatie. Op dat moment verliest men het vertrouwen in de waarde van geld en ontstaat er een run op feitelijk alles wat er nog met geld betaald kan worden.

Daarom is het van het grootste belang dat de beweging op valutamarkten onder controle worden gehouden en de vlucht naar “hard assets” af te remmen. Dit betekent dat goud en zilver prijzen niet te veel mogen stijgen en dat valuta’s ten opzichte van elkaar niet te veel mogen bewegen. Doordat in de belangrijkste economieën hetzelfde monetaire spel wordt gespeeld, blijft de waarde van de verschillende munten ten opzichte van elkaar relatief gelijk. Het lijkt erop dat autoriteiten willen proberen om de dollar, het Britse pond, de euro en de Zwitserse frank de komende jaren allemaal binnen een beperkte bandbreedte (van 25%) laten noteren, waarmee de meeste ongedekte valuta ongeveer evenveel waard zijn.

Financial Repression
Dat de strijd op de financiële markten steeds heviger wordt, valt steeds meer partijen op. Mohamed El-Erian (PIMCO) erkende onlangs dat er in de VS sprake is van “financial repression”, georganiseerd door de Federal Reserve. In steeds meer markten is de hand van de Fed te herkennen. Of het nu om goud, rente, (door de Fed op 0% gezet), obligatiemarkten (de Fed koopt 2/3 van alle Amerikaanse staatsobligaties) of goud (verkoop van veel “papergold”) gaat, de Fed is kennelijk bezig om markten naar haar hand te zetten. Steun voor zijn analyse komt uit onverdachte hoek. Ex-Fed gouverneur Warsh gaf openlijk toe dat zijn oud-collega’s het niet kunnen laten ommarkten, die ze niet willen zien oplopen, te onderdrukken.

Het is een bevestiging van de wanhopige pogingen van de heersende financiële en politieke elite om de huidigestatus quo te handhaven. Dit gebeurt dus ondermeer door steeds meer markten te “managen”. Hierdoor worden beleggers keer op keer op het verkeerde been gezet. Tijdens de research van mijn nieuwe boek “Goud en het geheim van geld” werd het me overduidelijk dat goud en zilver een zeer speciale aandacht hebben van vooral Amerikaanse autoriteiten.

No place to hide?
De tijd lijkt nu gekomen dat beleggers en investeerders wereldwijd bescherming gaan zoeken tegen deze blijvende geldontwaarding door te investeren in zaken “die de overheid niet na kan drukken”. Door de steeds grotere vlucht naar “hard assets” zal er een punt komen waarop de manipulatie van edelmetaalprijzen niet langer is vol te houden. Vooral in de zilvermarkt zal de vraag naar het “fysieke materiaal” het papieren aanbod gaan verstoren. Het is dus niet vreemd om te verwachten dat er de komende tijd een ontkoppeling komt van edelmetalen en de overige markten. Het nu, tegen zo laag mogelijk kosten, verwerven van significante edelmetaalposities blijft daarom een van de pilaren waarop ons fonds rust.

Volgens beleggers als Bill Gross en Warren Buffett moeten beleggers op zoek naar bedrijven in groeimarkten met cash flow. Edelmetaalproducenten voldoen precies aan dat profiel. Dat is ook de reden van de grootste aanpassing binnen onze portfolio, sinds de start nu vier jaar geleden. Waar een overgrote meerderheid van onze investeringen exploratiebedrijven betrof, bestaat nu bijna de helft van de portfolio uit cashproducerende bedrijven.

Sinds de start van deze kredietcrisis in 2007/2008 heeft een belegger met een portfolio van cash, fysiek edelmetaal en aandelen in de meest veilige grondstofbedrijven deze storm tot dusver prima doorstaan. Goud en zilver verdubbelden in waarde, cash bleef cash en ons fonds steeg in die periode ruim 40% (bruto). Met de recente accentverschuivingen zijn we helemaal klaar voor de echte vlucht naar “real assets”.

Willem Middelkoop, juli 2012