In Duitsland is sinds kort een sluipovervaltechniek voor de overname van beursfondsen ontwikkeld. Nederland bereidt regelgeving voor die deze techniek hier ook mogelijk maakt.

De sluipovervaller koopt cash zo veel afgewikkelde derivaten als hij kan, om ze vervolgens in één klap in aandelen om te zetten. Kogellagerfabrikant Schaeffler paste deze tactiek toe op bandenmaker Continental, Porsche op Volkswagen, financiële dienstverlener AWP op MLP en het modehuis PPR op Puma. Dit mocht allemaal, omdat deze derivaten in Duitsland niet gemeld hoeven te worden onder hun versie van onze Wet melding zeggenschap.

Meldingsplichtig is het opkopen van aandelen, telkens als een drempel van 5%, 10%, 15% et cetera wordt overschreden. Het verrassingseffect is weg: iedereen ziet de plannen, de koers loopt op, het doelwit wordt zenuwachtig. Voor opties op aandelen geldt hetzelfde en ook voor afspraken waarbij een bank aandelen koopt en afspreekt de overvaller te leveren.

Maar een afspraak met de bank dat het rendementsverschil in cash wordt afgerekend hoef je niet te melden. De overvaller spreekt vandaag met een bank af dat ze, over zeg een maand, de koersstijging of -daling, plus alle betaalde dividenden et cetera van het aandeel in het doelwit met elkaar verrekenen. Als de koers stijgt, betaalt de bank na een maand die stijging aan de overvaller. De clou is dat de bank zijn risico afdekt door het aandeel te kopen en dat het hem vrijstaat (en zelfs wel logisch is) dat hij na de maand zijn positie sluit door het aandeel aan zijn cliënt te leveren met gesloten beurzen.

Deze afspraken heten 'contracts for differences', of 'total return equity swaps' en zijn inmiddels standaard op de derivatenmarkt te koop. Vooral hedgefondsen gebruiken die derivaten veel, nog niet eens omdat je ze niet hoeft te melden, maar omdat het goedkoper is als je veel handelt. Deze derivaten zijn nu een krachtig wapen in een Duitse overnamestrijd.

Tegenstanders van de meldingsplicht wijzen er op dat een equity swap niks meer of minder is dan een betalingsafspraak en dat de klant van de bank geen enkel recht heeft op de aandelen zelf. Een 'white knight' kan de bank van de overvaller bellen en een hogere prijs bieden voor de aandelen. De bank mag daarop ingaan, want hij is niet verplicht de aandelen aan de overvaller te leveren (anders had die overvaller moeten melden). Maar hoe weet de ridder wie hij moet bellen? Als zelfs het doelwit niet weet dat het doelwit is, hoe moet de buitenwacht dan weten dat de messen worden geslepen?

Aandeelhouders zijn de dupe. Een controlerend pakkethouder (meer dan 30%) moet een openbaar bod uitbrengen op de rest. Hij hoeft niet meer te bieden dan de hoogste prijs die hij zelf heeft betaald. Deze regel gaat ervan uit dat je niet 30% kunt kopen zonder dat de koers oploopt. Maar als je niks hoeft te melden, reageert de beurskoers daar niet op en is het verplichte bod een wassen neus.

'Dit kan in geen enkel ander land', brieste een Duitse institutionele belegger. Hij zal gedacht hebben aan Engeland, waar de toezichthouder vorige maand na een consultatieronde hierover besloot om deze derivaten wel meldingsplichtig te maken. Of misschien dacht hij aan de VS, waar de rechter in juni van dit jaar TCI (oude vrienden van ABN Amro) op de vingers tikte, omdat deze met een geheim pakket equity swaps de spoorwegmaatschappij CSX was binnengevallen.

Zou in Nederland zo'n coupe mogelijk zijn? Onder de huidige regelgeving is dat onzeker. Het kabinet wil aan deze onzekerheid een eind maken. Het ontwerp 'Besluit transparantie uitgevende instellingen' wil de sluiproute expliciet vrijstellen van de meldingsplicht. De opgegeven reden is niet dat de minister zo gecharmeerd is van de Duitse overnamepraktijk. Hij constateert slechts dat de Europese richtlijn niet dwingt tot invoering van een dergelijke meldingsplicht. Dat klopt, maar die richtlijn verbiedt het evenmin.

Voorkomen moet worden dat de Duitse overvaltactiek hier ingang vindt.

Als je niets hoeft te melden, reageert de beurskoers daar niet op en is een verplicht bod een wassen neus

Foto: ANP